泡泡玛特（09992.HK）全景报告 · 五维拆解

2017-2025 年度 + 2026H1 最新 · 制表：E-Work · 260902 · 核心数均经披露易公告原件 PDF 核验（2025 年报+2026 中报+2022 年报三份入库），早期序列为媒体多源交叉
一句话结论：LABUBU 一年把泡泡玛特推成 371 亿收入、128 亿归母、72% 毛利率、零借款、172 亿现金的 IP 印钞机；但 2026H1 海外线上退潮+汇兑亏损 7.2 亿，收入 +23.8% 利润仅 +10.1%，核心矛盾已从「涨多快」切换为「单一 IP 依赖 + 潮玩情绪周期下第二曲线在哪」。
2025 收入
371.2 亿
同比 +184.7%
2025 归母净利
127.8 亿
同比 +308.8%
2025 毛利率
72.1%
+5.3pct（2026H1 回落至 69.7%）
2026H1 收入
171.7 亿
同比 +23.8%（低于预期 199.8）
2026H1 归母净利
50.4 亿
仅 +10.1%（汇兑 -7.2 亿拖累）
2025 末可动用现金
172 亿+
现金 137.8 + 定存 34.5，零银行借款

一、经营层面：收入与毛利拆解收入 → 分部 → 品类/IP → 毛利

1-1 九年收入与归母净利（2026H1 为半年）

  • CAGR：近5年（2020→2025）71.3%｜8年（2017→2025）97.9%

1-2 盈利能力三线：毛利率 / 归母净利率 / 经调整净利率

1-3 分区域收入堆叠：中国 vs 海外

1-4 分品类收入两年对比（2024 → 2025）

1-5 分 IP 收入占比对比：2025 全年 vs 2026H1（中报原文）

1-6 海外三区收入（2025 vs 2024 基数）

经营面要点

  • 收入九年 1.58 亿 → 371.2 亿（235 倍，2017-2025 CAGR 97.9%；近 5 年 CAGR 71.3%），两轮爆发：2018-2019 盲盒起势（+225.9%/+226.8%）、2024-2025 出海+LABUBU（+106.9%/+184.7%）；中间 2022 年疫情低谷（+2.8%，归母 -44.3%）
  • 品类结构反转：毛绒 28.3 → 187.1 亿（+560.6%）首次成第一大品类（50.4%），手办退居 32.4%；毛绒=LABUBU 搪胶公仔为主要载体
  • IP 集中度是最大软肋：THE MONSTERS 141.6 亿占 38.1%（2026H1 降至 26.0%，同比 -7.5% 转负）；星星人 20.56 亿（2024 仅 1.21 亿）→ 2026H1 26.50 亿（+580.6%）接棒第二大 IP；MOLLY 2026H1 9.01 亿同比 -33.6%，老 IP 退潮；CRYBABY/DIMOO/SKULLPANDA/HIRONO 均双位数稳增
  • 地域结构一年一变（年报口径，中国含港澳台）：海外三区占比 31.8%（2024）→ 43.8%（2025）→ 29.0%（2026H1）——美洲 2025 年 +748.4% 冲到 68.1 亿，2026H1 回落至 18.92 亿（-16.5%，线上 -45.6%），潮玩出海呈脉冲式而非线性
  • 毛利率十年爬升 57.5% → 72.1%：高毛利毛绒占比提升+海外占比提升+集中采购降本；2026H1 回落 0.6pct，中报原文归因汇率+品类结构（而非媒体说的渠道占比）

二、净利润拆解：经营 / 汇兑 / 非经常看真实经营成色

2-1 净利瀑布 · 2025H1（上年同期）

  • 税前/税项为倒算值；所得税及少数股东合并列示

2-2 净利瀑布 · 2026H1（当年）

  • 「其他净额 -6.89」中汇兑亏损占 -7.20（上年同期为收益 +1.20）

2-3 归母 vs 经调整净利：非经常项占比极小

2-4 汇兑损益摆动：2025H1 vs 2026H1

净利拆解要点

  • 2026H1 利润掉队三重奏：毛利率 -0.6pct、汇兑一正一反摆动 8.4 亿（人民币对美元升值 3.1%，7.03→6.81，美元资产/应收产生损失）、其他项净额摆动 8.7 亿
  • 利润成色高：经调整 51.56 vs 归母 50.38，差仅 1.18 亿（2.3%）；2025 全年三层口径几乎重合（127.8/130.1/130.8）——非经常项目对泡泡玛特利润影响极小，汇兑是最大变量
  • 2026H1 经营溢利 67.25 亿（+11.3%），经营溢利率 43.6% → 39.2%：收入 +23.8% 下经营利润率收缩，反映海外低效渠道费用+国内促销投放
  • 经调整净利率轨迹：12.4%（2022 低点）→ 18.9% → 26.1% → 35.2%（2025 峰值）→ 30.0%（2026H1）

三、管理效率：渠道与周转DTC 渠道 · 线上引擎 · 库存

3-1 中国分渠道收入（2026H1）

3-2 中国线上三引擎（2026H1 收入与增速）

管理效率要点

  • 中国线上 47.78 亿 +62.7%：抽盒机（自有 App）20.6 亿 +83.3% 是最大单一渠道——DTC 自营占比高，渠道议价权强
  • 中国线下 68.69 亿 +35.1%（零售店 +38.2%/机器人商店 +14.8%）；线下仍是大头，机器人商店增速垫底
  • 海外 2026H1 门店逆势扩张净增 36 家（美洲 86 家/欧洲 45 家），线下 +16.2%（亚太）对冲不了线上 -39.8%——渠道结构从线上红利期切回线下耕耘期
  • 库存周转天数 156 天（2022）→ 133 天（2023，-23 天）；2024/2025 原文数据待确认，2026H1 市场关注 LABUBU 滞销与库存回积风险（泡泡玛特城市乐园等新业态摊薄人效的讨论存在，待验证）

四、财务健康：现金堡垒 vs 情绪周期零借款 · 高现金

4-1 可动用现金：2024 末 vs 2025 末

4-2 现金 vs 有息负债（2025 末）

4-3 偿债与流动性三指标（年报/中报资产负债表原文）

财务健康要点

  • 三大偿债指标全档健康：资产负债率 26.8%→29.4%→24.9%（2024/2025/2026H1，总负债仅租赁+经营性应付，无借款）；流动比率 4.36→4.93、速动比率 3.81→3.85——速动资产近 5 倍覆盖全部流动负债，偿债风险基本不存在
  • 资产结构是「现金堡垒」：现金+定存 172 亿占总资产 321 亿的 54%；总资产一年 148.7→321.0 亿翻倍，扩张全是利润留存+应付占款，没加一分杠杆
  • 现金及等价物一年 61.1 → 137.75 亿，加逾三个月定存 34.5 亿，可动用 超 172 亿；年报明言「无任何银行借款及资产抵押」
  • 权益总额 73.9 亿（2021 末）→ 88.7 亿（2022 末，年报原文验证）；2025 末待确认，量级应远超 200 亿（当年归母 127.8 亿+留存）
  • 注意口径：经调整净利剔除项含「可转换债券相关利息」→ 美元可转债余额待确认，「零有息负债」严格说是零银行借款
  • 股东回报力度加码：2025 末期股息 2.3817 元/股共 31.94 亿（派息率约 25%），2026.8 宣布拟 20-50 亿港元回购且中报期内已执行——截至 6.30 已购回 1122 万股、耗资 17.44 亿人民币（公告原文）；王宁 2025.10 起两轮减持（50.34%→48.73%→约 44.85%）与公司回购并行，信号混杂
  • 真正的负债不是财务负债，是情绪周期负债：LABUBU 热度、海外流量、库存，这三样都不在资产负债表上

五、现金流质量：间接证据链现金流表原文未取得，用可勾载数据替代

5-1 2025：归母净利 / 现金净增 / 分红

5-2 分红与回购时间线

现金流质量要点

  • 经营现金流原文数未取得（2025 年报/2026 中报现金流量表未在媒体稿转述）——以下为间接证据链，标注 ○ 未经原文验证
  • ○ 现金一年净增 76.65 亿（61.1→137.75）+ 分红 31.94 亿 + 定存增加，内生造血与百亿级净利匹配
  • ○ 零银行借款 + 172 亿现金 + 派息率 25% + 拟回购 20-50 亿港元：赚的是真钱，且开始大额回流股东
  • ○ 先行指标转弱需盯：海外线上收入（-35% 级别跌幅）、THE MONSTERS 单 IP 转负、毛利率 -0.6pct——经营现金流的领先变量都在恶化方向上
  • 资本开支方向：海外门店扩张+城市乐园（2023.9 开业）+IP 孵化，2026 休整年投放下半年看收敛