TJX 公司（TJX）十年商业拆解

NYSE: TJX · 财年 FY2016-FY2026（止于各年 1 月末，FY18/24 为 53 周） · 单位：亿美元 · 制表：E-Work · 260909
一句话总结：一台十年翻倍的复利机器——净销售 309→604 亿美元（CAGR 6.9%）、归母净利 22.8→54.9 亿，靠的不是风口而是买手制+库存纪律的笨功夫：门店 4,000→5,214 家、电商只占 2%、疫情年净利几乎归零次年就反超新高。十年派还股东 361 亿美元（超过净利总和），ROE 52% 的一半是回购压出来的资本结构——电商们还在流量里内卷，TJX 在尾货里数钱。
FY26 净销售
603.7 亿$
+7%（十年 CAGR 6.9%）
FY26 comp 同店
+5%
客流+客单双升
FY26 税前利润率
12.1%
+0.6pct，十年新高
FY26 归母净利
54.9 亿$
+13%（EPS $4.87）
FY26 门店数
5,214
四国版图，电商仅 ~2%
FY26 股东回报
43.6 亿$
回购 25.2 + 分红 18.4

商业里程碑时间线曲线是果、里程碑是因

底色off-price 王者起点：1977 年 TJ Maxx 开业；1990 收购 Winners（加拿大）、1994 创立 TK Maxx（欧洲）、1995 收购 Marshalls——四大版图在本窗口前已落子完毕
FY17一拆二（2016-06）：股价站上历史高位后的第三次拆股；本报告 EPS 序列为拆股调整后口径
FY18Homesense 登陆美国 + Sierra 品牌重塑：家饰折扣业态出海复制；本财年 53 周（多一周贡献 ~2% 增速）
FY19效率巅峰：comp +6%（窗口内最高）；租约上表（ASC 842）总资产一跳至 243 亿——「真·重资产在租约里」
FY21疫情大考：门店累计关闭约全年 24% 营业时间；净利 -97% 至 0.9 亿；前 9 个月停派息、年初停回购；逆势发债 50 亿囤现金；TK Maxx 欧洲亏 5.04 亿
FY22报复性反弹：open-only comp +13%（HomeGoods +32%），净利 32.8 亿反超疫情前——库存纪律（低价扫尾货）在混乱中成了超级武器
FY2453 周年：税前率重回 11.0%；五年 capex 翻倍周期（物流中心+门店改造）开启
FY25出海两子：墨西哥与 Grupo Axo 合资拿 MOS 49%（$1.93 亿，200+ 店）；中东 Brands for Less 35%（$3.58 亿，100+ 店）——off-price 模式输出新兴市场
FY26三项新高+关税剧情：销售破 600 亿、税前率 12.1%、门店 5,214；信用卡刷卡费诉讼和解收益 $4.19 亿（一次性）；10-K 原文：2026-02-20 美最高法院裁定 IEEPA 关税无效、随后新全球关税行政令——买手制采购模型被视为关税波动中的相对受益者
  • 阶段切分：①FY16-20 扩张平台期（销售 309→417 亿，税前率 11.8→10.6%——供应链投资+工资压制利润率）→ ②FY21 疫情裂谷（销售 -23%、净利 -97%）→ ③FY22-26 修复新高期（销售 +88%、税前率 12.1% 创新高、四年回报股东 168 亿）
  • 财务验证：FY26 存货 78.6 亿（-16%）——FY25 末主动囤货对冲关税后一年消化干净；comp +5% 由客流与客单双驱动，不是促销堆出来的

一、经营层面：收入与同店拆解销售 → comp → 分部

1-1 十年净销售与归母净利

1-2 成本率 / SG&A 率 / 税前率

1-3 合并 comp 同店增速（FY18-26）

1-4 分部收入结构（十年堆叠）

经营面要点

  • 成本率十年 -2.2pct 是利润引擎：71.2%→69.0%（毛利额 891→1,869 亿隐含），货运/损耗/买手溢价三轮改善；SG&A 率反而 +2.3pct（16.8→19.1%）——工资与供应链投入，利润率新高是「省出来的，不是砍出来的」
  • comp 疫情年失真有讲究：FY21 全年口径无意义（停摆 24% 营业时间），官方只报 open-only -4%；FY22 反弹 +13% 也是 open-only 口径——两条虚线已在图中区分
  • Marmaxx 一家占六成：FY26 销售 365.9 亿（61%）、利润率 15.1% 创新高；HomeGoods 走出 FY23 谷底（-11% comp）修复到 12.2%
  • 国际化第二曲线：TJX International 销售 42.3→79.9 亿（十年 +89%）但利润率仅 7.0%——欧洲 off-price 是「半个蓝海、双倍辛苦」；墨西哥/中东两笔 FY25 投资是下个十年的种子
  • 电商十年停在 2%：不是能力问题，是模式选择——线上比价会杀死「捡漏惊喜」，门店流量的 treasure hunt 体验才是定价权来源（见名词卡）

二、净利润拆解：分部 / 公司费用 / 非经常看真实经营成色

2-1 净利瀑布 FY2026（分部利润→归母，亿美元）

2-2 净利瀑布 FY2016（对照：十年前）

2-3 利息费用 vs 利息收入（十年）

2-4 一次性大项台账（亿美元）

  • 金额为对税前利润的方向性影响；FY24 为 53 周（多一周 ≈ +2% 销售）
  • FY26 瀑布：四分部利润 80.9 → 公司费用 -9.1 → 净利息 +1.2 → 税前 73.0 → 所得税 -18.1 → 归母 54.9；其中刷卡诉讼一次性净利好约 +2.2 亿（收益 4.19-关联支出 1.98）——剔除后经营性归母 ~52.7 亿，增速 ~9% 依然扎实
  • FY16 对照：税前率 11.8% 比 FY26 还高？——当年 SG&A 只有 16.8%：此后十年 2.3pct 的 SG&A 抬升（工资+物流）吞掉了毛利改善的大部分，FY26 的新高是两者赛跑的险胜
  • 利息收支 FY20 起转正：疫情发债 50 亿囤现金反而吃出利息收入 2.49 亿（FY24 峰值）——危机预案的意外红利
  • 有效税率 37.7%→24.7%：税改+国际结构优化，十年累计释放利润约相当于一年净利

三、管理效率周转 · ROE 与它的失真

3-1 ROE / ROA / 总资产周转

3-2 存货 vs 存货周转（年化次数）

  • ROE 失真协议必触发：FY26 ROE 52% 的分母被十年 232.8 亿美元回购压到 106.5 亿——ROA 14.8% 与税前率 12.1% 更诚实；对照：苹果式回购抽干分母，ROE 从经营指标变性为资本结构指标（权益乘数 ~3.5）
  • 总资产周转表观 1.63 次（FY19 后被租约上表拉低）：剔现金还原约 1.94 次；若再剔租约使用权资产，经营周转与十年前同档——报表「变重」是会计，不是生意
  • 存货周转 FY26 回到 5.2 次（十年均值 4.8）：FY25 主动囤货压到 4.3，一年消化——库存纪律是 off-price 的命门，TJX 十年没破过功
  • 周转的本质：买断尾货（无退货权）→ 低加价倍率快销 → 坏库存靠「宝藏寻猎」客流自然消化——同店 +5% 里没有打折促销的痕迹

四、财务健康疫情压力测试的余温

4-1 现金 vs 有息债（十年）

4-2 经营租赁负债：藏在表外的「真债」

  • FY20 现金冲上 105.8 亿（疫情发债 50 亿囤积）后逐年消化至 60.0 亿 vs 有息债 28.7 亿——净现金 ~31 亿美元；2026-09 到期的 10 亿 2.25% 票据已备在流动负债
  • 经营租赁负债 FY26 达 114.5 亿（有息债的 4 倍）：5,214 家店的租约才是资产负债表的「真·重资产」——利润表租金已计入成本率 69% 之内，读 TJX 别只看金融负债
  • FY21 压力测试复盘：停派息 9 个月+停回购一年+发债 50 亿——现金流机器（OCF 45.6 亿）当年没停，疫情证明的是「报表保守」而非「业务脆弱」
  • FY26 无商票无短借、循环额度 15 亿未动用；FY27 capex 指引 22-23 亿——扩张弹药充足且不需举债

五、现金流质量与股东回报OCF vs 净利 · 派还机器

5-1 经营现金流 vs 归母净利（净现金倍数）

5-2 分红+回购（十年派还）

  • 净现金倍数十年除疫情外全部 >1（中位 1.26）：利润全部有现金背书；FY21 倍数失真系分母塌陷（净利 0.9 亿），当期 OCF 反而 45.6 亿新高——灾难年也没有烧到现金层
  • 十年累计：净利 352.2 亿 vs 派还 360.8 亿（分红 128.0+回购 232.8）＝派还率 102%——赚多少还多少，留存的只有折旧和租约
  • 回购是主通道（占派还 65%）：FY26 回购 25.2 亿（1,850 万股）+ 分红 18.4 亿；FY27 计划回购 25-27.5 亿+股息 +13%（年化 $1.92，官方口径「近 30 年 29 次加息」）
  • capex 十年 8.9→19.6 亿（翻倍）：物流中心与门店改造——对「门店体验即护城河」的公司，capex 是防御性投资而非扩张冒险

十年怎么看：曲线 · 累计 · 阶段长窗口破单年失真

6-1 十年累计净利榜（FY2016-2026 合计）

6-2 阶段切分（按商业里程碑）

  • 扩张平台期 FY16-20：累计净利 135.2 亿；销售 309→417 亿（+35%），但税前率 11.8→10.6%——为供应链和工资买单的平台期
  • 疫情裂谷 FY21：净利 0.9 亿（十年累计的 0.3%）；单年毁掉一年利润，但 OCF 45.6 亿与库存纪律毫发无伤——单年失真的最佳教材
  • 修复新高期 FY22-26：累计净利 216.1 亿（占十年 61%）；税前率 9.1→12.1%、销售 +88%、回报股东 168 亿
  • 十年合计：净利 352.2 亿，派还 360.8 亿（102%）——TJX 对股东没有「留存再投资」的浪漫故事，只有复利的机械执行

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off-price（折扣零售）↩里程碑

以全价零售 2-6 折常年销售品牌尾货/过季货/订单尾单的业态；货来自买手团队全球扫货（买断、不可退货），靠「低价+寻宝体验」而非促销驱动客流。
关联：treasure hunt · comp

comp sales（同店销售）↩1-3

开业满两年的门店/网站的销售额同比；FY26 起含电商；海外分部按固定汇率计算。FY21/22 官方只披露 open-only（仅现存店）口径，全年口径因停摆失真。

成本含买手与租金↩1-2

TJX 利润表「cost of sales, including buying and occupancy costs」=商品成本+采购团队费用+门店租金水电。因此 TJX「毛利率」(~31%) 与普通零售口径不完全可比——本报告直接用成本率。

Marmaxx / 四分部↩1-4

Marmaxx=TJ Maxx+Marshalls+Sierra（美国服饰）；HomeGoods=家居（含 Homesense）；TJX Canada=Winners/HomeSense/Marshalls；TJX International=TK Maxx 欧洲/澳洲。分部利润=税前利润剔除公司费用与净利息。

treasure hunt（宝藏寻猎）↩里程碑

库存快进快出+陈列不固定，制造「每次来都有新发现」的购物体验——这是 TJX 电商只做 2% 的原因：线上比价会毁掉线下寻猎的定价权。

ASC 842 租约上表↩4-2

2019 财年起经营租赁负债计入资产负债表（TJX 约 92-115 亿美元）——总资产 FY19 从 150 亿跳至 243 亿主要是会计变化，不是生意变重。

open-only comp↩1-3

仅统计疫情中未长期停业门店的同店口径（FY21/22 使用）——与常规 comp 不可直接比较，图中以虚线柱区分。

ROE 失真协议↩3-1

十年回购 233 亿把权益分母压到 106.5 亿，ROE 52% 中约一半是资本结构贡献——判断经营质量看 ROA（14.8%）与税前率（12.1%）。

MOS / BFL（FY25 海外投资）↩里程碑

MOS=与墨西哥 Grupo Axo 合资的 off-price 门店业务（49%，$1.93 亿，200+ 店）；BFL=中东（阿联酋/沙特）折扣零售商 Brands for Less（35% 少数股权，$3.58 亿）——权益法核算，off-price 模式的轻资本出海。