唯品会（VIPS）十年商业拆解

NYSE: VIPS · 财年 2015-2025（自然年） · 单位：人民币亿元 · 制表：E-Work · 260909
一句话总结：十年两端——前半程把规模冲到千亿收入、用户 9,390 万的「中国第三电商」，后半程主动收缩换利润与现金：收入退回 2019 年，归母却比 2021 年多赚 55%；毛利率从 19.7% 修复到 23.1%、净现金约 224 亿、股本回购注销 26%。从「讲故事的平台」变成「发钱的现金牛」——但 GMV 三年只涨 2.7%，增长焦虑没有消失，只是被回购收益暂时盖住了。
2025 净收入
1,059 亿
-2.3%（十年 CAGR +10.2%）
2025 毛利率
23.1%
十年区间 19.7-24.6%
2025 归母净利
72.4 亿
-6.4%（净利率 6.8%）
2025 经营现金流
74.5 亿
净现金倍数 1.03
净现金（2025 末）
≈224 亿
现金+短投 287.7 亿 − 有息债 63.9 亿
SVIP 会员
980 万
+11.5%（收入占比持续提升）

商业里程碑时间线曲线是果、里程碑是因

2008/12创立与流血上市：2008-08 沈亚、洪晓波创立于广州（品牌闪购特卖）；2012-03-23 纽交所 IPO，发行价 $6.50（原区间 $8.5-10.5 砍到 $6.5），融资仅 $7,150 万——中概股信任危机下的「流血上市」
2014收乐蜂网 75%：切入美妆特卖；上市后连续盈利验证，股价从 $6.5 一路十倍——「妖股」时代
2015-18增长黄金期：收入 402→845 亿（CAGR 28%），移动端转型完成；但毛利率 24.6%→20.2% 一路下探——拉新与品类扩张的代价
2017/12腾讯+京东入股 $8.62 亿：微信入口+流量合作；刘炽平进董事会（至今）
2019线下布局+断臂：7 月收购杉杉奥莱 100%（对价 29.5 亿，此后连购 4 个项目公司）；同年关停自营快递品骏（遣散+商誉减值进 G&A）——重资产做减法
2020-21规模峰值：收入 1,170.6 亿（十年顶点）、GMV 1,915 亿、活跃用户 9,390 万；但毛利率触底 19.7%——「规模不经济」显形
2022急转弯：收入 -11.9%，砍获客投放（市场费率 4.3%→2.7%）、砍低毛利 SKU——「回归特卖」；当年毛利率回升 1.3pct、归母反增 35%
2024/02分红纪元开启：上市 12 年首次派息 $0.43/ADS；此后 $0.48→$0.62（+29%）；2021 年起累计回购约 221 亿
2025/9/12奥莱 REIT 上交所上市：自持 51% 并表、净募资 13.9 亿——线下重资产首次证券化；2026 H1 再上「商业 REIT」，确认一次性收益 57.9 亿
  • 阶段切分：①2015-2018 增长黄金期（收入 CAGR 28%，毛利率掉 4.4pct）→ ②2019-2021 出圈与峰值（GMV 破 1,900 亿、用户破 9,000 万，毛利率触底）→ ③2022-2025 收缩聚焦期（收入 -9.5%、用户 -10%，但毛利率 +3.4pct、归母 +55%）
  • 财务验证：2025 GMV 2,135 亿 vs 2021 峰值 1,915 亿——GMV 十年 CAGR 只剩 6.3%（2019-2025），增长退潮后靠利润率与股东回报撑市值

一、经营层面：收入与毛利拆解收入 → 用户 → 分部

1-1 十年收入与归母净利

1-2 盈利能力趋势（毛利率/经营利润率/净利率）

1-3 GMV 与活跃用户（2019-2025）

1-4 分部收入与利润（2023-2025，20-F Note 24）

  • 分部毛利率不披露，用分部经营利润替代（含费用分摊，口径见名词卡）

经营面要点

  • Vip.com 电商仍是绝对主体：2025 收入 1,011 亿（95%）；但增量在杉杉奥莱——收入 27.7→40.6 亿（两年 +47%）、利润 3.6→8.6 亿（翻 1.4 倍），是唯一还在涨的分部
  • 毛利率 V 型：2015 年 24.6% → 2021 年 19.7% → 2025 年 23.1%——前段掉毛利换规模（扩品类/拉新/平台化），后段砍低毛利业务+SVIP 深耕买回 3.4pct；仍低于 2015 年，说明「回不去了」
  • 用户结构变贵族：活跃用户 9,390 万（2021 峰值）→8,480 万，但 SVIP 从 600 万→980 万（+63%）——以 11% 的用户群贡献订单大头（复购率 97%+），「少而精」替代「多而广」
  • 订单七连降（2023 年 8.12 亿单→2025 年 7.32 亿单）：退货率高企+消费谨慎——GMV 增长靠客单价硬撑

二、净利润拆解：经营 / 投资 / 非经常看真实经营成色

2-1 净利瀑布 2025（营业利润→归母净利，亿元）

2-2 净利瀑布 2024（对照）

2-3 利息与投资类损益（十年）

2-4 费用五件套与股份酬金（十年）

  • 2025 瀑布干净：营业利润 81.4 → 投资减值 -0.2 → 净利息 +7.1（利息收入 8.0-支出 0.9）→ 汇兑 -0.6 → 投资重估 +1.4 → 税前 89.1 → 所得税 -18.0 → 权益法 +2.9 → 少数股东 -1.7 → 归母 72.4；正财占比极高——非经常项合计影响不足净利 5%
  • 利息收入十年 2.7→8.0 亿、利息支出不足 1 亿：现金堡垒型公司，财务费用是负的——利润表里藏着一台「理财机器」
  • SBC 十年 3.0→17.3 亿（占收入 1.6%）：电商平台里最克制的一档，但绝对额五年翻了 71%，回购在对冲它的稀释
  • 2019 年 G&A 跳至 40.6 亿（+52%）：品骏快递关停的遣散+商誉减值一次性出清（精确额待确认）——当期利润没爆雷的关键是同一年杉杉并表开始贡献

三、管理效率费率 · 周转 · ROE

3-1 费率趋势（履约/市场/技术费率 vs 经营利润率）

3-2 ROE / ROA / 总资产周转

  • 市场费率砍半：2021 年 4.3% → 2022 年 2.7%，此后守住 2.8-2.9%——收缩期最锋利的一刀，省下的钱直接变成利润率
  • 履约费率反向爬升（2020 年 6.8%→2025 年 7.8%）：退货率上升+奥莱线下履约占比提高——线上特卖的隐形税在变重
  • ROE 十年走 U 型（45%→12%→18-22%）：2015 年 45% 是权益太薄的虚高；2017 年腰斩系可转债+权益融资推分母；2022 年后回升靠净利率，不靠杠杆（权益乘数 ~1.9，几乎无杠杆）
  • ROE 失真体检：通过——权益未被回购压塌（仍在翻倍）、无苹果式分母扭曲；剔现金还原周转约 2.5 次（表观 1.34 被近 290 亿现金理财稀释），经营资产回报其实更强

四、财务健康现金堡垒 · 轻杠杆

4-1 现金+短投 vs 有息负债（十年）

4-2 归母权益成长与累计股东回报

  • 现金堡垒：现金+短投 287.7 亿 vs 有息债 63.9 亿（2025），净现金约 224 亿——占总资产 28%；2017 年权益融资+2019 年起经营现金流大年双轮蓄水
  • 2025 年短借跳到 58.4 亿：低息经营贷替换+回购用款节奏，属主动财务运作而非缺钱；存货 51.5 亿连续四年下降——特卖模式天生轻库存（周转 7.4→16.0 次）
  • 应付账款 151.9→125.4 亿：供应商占款周期缩短——收缩期平台议价力减弱的信号，跟 GMV 增速放缓互为印证
  • 权益 35.4→410.0 亿（十年 11.6 倍）+ 分红回购 264 亿：赚的钱 51% 还了股东、剩下的几乎都躺在账上——资本配置问题是下一步看点（REIT 化是答案的一部分）

五、现金流质量OCF vs 净利 · 三大现金流

5-1 经营现金流 vs 归母净利（净现金倍数）

5-2 三大现金流（十年）

  • 净现金倍数十年 9/11 年 >1（中位 1.39）：纸面利润有现金背书；仅 2017 年 0.50（理财投放+回款节奏）与 2025 年 1.03（收缩期）跌破或逼近警戒
  • 2023 年 14.4 亿桶金后连续两年下滑（91.3→74.5 亿）：应付账款收缩+利润率回落——收缩期的现金流成色从「完美」退到「合格」
  • 投资现金流十年累计 -489 亿：大头是理财滚动（2025 年单年买理财 109.5 亿）+仓储物流 capex（2021 年峰值 27.3 亿）+杉杉/奥莱产业基金（2025 年 24.8 亿）
  • 筹资现金流 2022 年起年年大额流出：回购 62.6/51.1/38.7/49.4 亿——把扩张期的钱原路还给股东，这是对「增长见顶」最诚实的会计表达

十年怎么看：曲线 · 累计 · 阶段长窗口破单年失真

6-1 十年累计净利与股东回报（2015-2025 合计）

6-2 阶段切分（按商业里程碑）

  • 增长黄金期 2015-18：累计归母 77.1 亿；收入 402→845 亿，CAGR 28%；毛利率 -4.4pct 买增长——「用利润率换用户」
  • 出圈与峰值 2019-21：累计归母 146.1 亿；GMV 破 1,915 亿、用户 9,390 万峰值；毛利率触底 19.7%；杉杉+关品骏完成线下布局
  • 收缩聚焦期 2022-25：累计归母 294.0 亿（占十年 57%）；收入 -9.5%、毛利率 +3.4pct、SVIP +46%、分红回购 202 亿——「用规模换利润」
  • 十年合计：归母 517.2 亿，回报股东 264.4 亿（51%）；近五年回报率 75%——对一家「故事讲完」的公司，这是体面的下半场打法

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特卖（off-price online）↩里程碑

品牌尾货/过季货深度折扣（对全价 2-6 折）限时闪购；唯品会直接买断货品自营销售（直接销售占收入 90%+），赚进销差价——同源模式=TJX 的线上镜像。
关联：杉杉奥莱 · 组对比页

GMV 与净收入的缺口↩1-3

GMV=平台成交总额（含商家发货/未剔除所有退货）；净收入=自营销售全额+佣金广告等。2025 年 GMV 2,135 亿 vs 净收入 1,059 亿，缺口=第三方商家成交与退货调整——两个口径都是官方披露，不可互相替代。

SVIP（超级会员）↩1-3

年费 199 元起的付费会员（免邮+专属折扣）；2025 年 980 万、+11.5%。公司口径：SVIP 复购与客单显著高于普通用户，是收缩期收入质量的压舱石。

杉杉奥莱（Shan Shan Outlets）↩1-4

2019-07 以 29.5 亿收购的线下奥特莱斯运营商（2025 年末 22 家）；「联营扣点+租赁」模式收租分成。是 VIPS 线下第二曲线，也是奥莱 REIT 的底层资产。

品骏快递（Pinjun）↩2-4

唯品会自营快递，2019 年关停（配送转第三方）；关停产生遣散+商誉减值计入 2019 年 G&A（40.6 亿，同比 +52%）——重资产的一次性出清。

奥莱 REIT / 商业 REIT↩里程碑

把自持奥莱/商业地产打包成公募 REIT 在上交所上市：2025-09 奥莱 REIT（自持 51% 并表、净募 13.9 亿）；2026 H1 商业 REIT（一次性收益 57.9 亿）——重资产变「表外融资+管理费」的轻资产打法。

VIE 架构与 AB 股↩里程碑

上市主体（开曼）靠协议控制境内牌照公司（VIE）；股本分 A/B 类，B 类每股 10 票——沈亚持股 16.6% 却握 66.4% 投票权（SYZXC 家族信托），腾讯 13.4%、刘炽平任董事。

净现金倍数↩5-1

经营现金流÷归母净利：>1 有现金背书，长期 <1 纸面富贵。唯品会十年 9/11 年 >1（中位 1.39）——利润成色合格。

分部利润（segment income）↩1-4

FY2025 20-F 新准则口径：三个报告分部（Vip.com/杉杉奥莱/其他），按分摊直接费用后的经营利润考核；分部加总=合并营业利润（本报告已勾稽）。