萨莉亚（Saizeriya）十年商业拆解

经营面要点

• 国内十年横盘：日本分部收入 FY2016 1,129 亿 → FY2019 1,190 亿，四年只走 5%；真正的收入跃升发生在 FY2023 之后（1,205→1,729 亿）——是涨价+客流+新店三重共振，不是十年线性增长
• 亚洲接棒：亚洲分部收入 321→838 亿（2.7 倍），FY2026 又 98 店纯增（海外 629 店）——中国门店是收入与利润双引擎
• 豪州不是门店市场：外部收入≈0，是集团食材制造基地（内部转移 111 亿円/年按市价计）——海外扩张的底层是供应链先行
• 增长质量：FY2026 既存店客数 +13.4% vs 客单价 +2.1%——薄利多销的铁证，涨价不是增长来源
• FY2026 官方予想收入 2,970 亿円（+15.7%）、纯利 118 亿——海外纯增 98 店 vs 国内 +15 店，扩张重心已完全在海外

净利拆解要点

• FY2022 是伪盈利年：营业利益仅 4.2 亿，経常利益却有 107.7 亿——差额主要是政府补助金 98.6 亿（占経常 91.6%）；排除补助金，FY2021-2022 経常实质为零或负——「日本实质亏损期 2020-2022」成立
• 减损三连（FY2019-2020 合计 66.7 亿）：国内出店+澳洲制造扩张的试错代价；此后逐年消化至 FY2025 的 6.6 亿——包袱出清
• FY2024 税率异常：法人税等 58.8 亿中含递延税资产计回调整 25.3 亿，税前→纯利落差大；FY2025 回归正常（28.6%）
• 利息净贡献：受取利息 7-9 亿 vs 支払利息 7 亿（租赁为主）——671 亿现金在手，利息收入已被利率环境压薄
• 十年净利轨迹本质是三段：常态盈利（FY2016-19，50-75 亿）→ 疫情+偏财（FY2020-22）→ 改革兑现（FY2023-25，翻倍到 111.6 亿）

管理效率要点

• 结构换挡不是恶化：FY2019→FY2025 毛利率 -5.9pt（64.0→58.1）与販管费率 -5.9pt（57.9→52.0）完全对冲，营业利润率持平 6%——「低毛利高效率」的结构迁移（中国低定价+规模+数字化）
• ROE 全靠经营：9.8% = 净利率 4.3% × 周转 1.43 × 乘数 1.53——52.27M 股十年不变、无回购抽分母、无财务杠杆贡献（对照苹果式回购失真，此处干净）
• 中国门店盈利能力约日本 4 倍：亚洲分部利润率 12.1% vs 日本 2.9%（FY2025）——同品牌同菜单，结构成本差异所致
• 周转率 FY2020 1.06 触底后连续回升至 1.43——门店资产重新满负荷

财务健康要点

• 无有息负债的资产负债表：负债 623 亿几乎全是经营租赁与应付账款（租赁债务 FY2025 +25 亿为主要增量），支付利息仅 7 亿——现金流脆弱性极低
• 现金 671 亿 ≈ 纯利 6 倍，占总资产 37%——现金堡垒型，投资开源（新店+设备）完全内源融资
• 配当纪律即性格：18円 八年不动（FY2016-2023）→ 25→30→予想 35——利润兑现才给股东加码，留存优先开店（FY2025 配当总额仅 14.9 亿 vs OCF 262.8 亿）
• 股东回报对账：无增资扩张、几乎无回购——上市以来靠分红+留存扩张，是「积累型」而非「回报型」资本结构

现金流要点

• 十年累计 OCF 1,577 亿 vs 累计纯利 479.7 亿 = 3.3 倍——重折旧餐饮+预收款模式，账面利润远低于现金创造力
• 亏损年现金为正：FY2020 纯亏 34.5 亿但 OCF +5.3 亿——现金结构扛得住极端情景
• FY2025 投资现金流 -187 亿 = 十年最大：新店+设备+系统投入加速，扩张周期开启信号；财務CF 同步流出（租赁+配当），现金余额仍稳在 671 亿

6-3 变与不变清单（十年窗口 FY2016→FY2025）

本系列已入库报告：6288 迅销（优衣库） · 9992 泡泡玛特 · 系列首页 0_星系首页

天然组对比候选：萨莉亚 vs 迅销（同为日本低价餐饮/零售全球化的两条路径）· 萨莉亚 vs 泡泡玛特（产品×门店×出海三种组合）——对比页待第三户同市场数据齐后产出（渐进式披露，上下文到了才看）。