云雀集团（すかいらーくHD / Skylark）十年商业拆解

0-1 里程碑 vs 财务验证（全部事件均出自決算短信/適時開示原文）事業利益是啥?

• 2016.1 持株会社体制移行 + 中计 2016-2018（「強固なプラットフォームを梃子にした成長の加速」）：但 FY2016-18 営業利益 312→281→229 亿円三连降——改造与出店投入期，平台故事没兑现成利润
• 2017.3 + 2017.11 Bain Capital 两步退场：海外売出降 28.26%，11-28 ToSTNeT-1 清仓 15.03%——十年前半场的外资治理幕布落下；2018.7 上市主体改名「すかいらーくホールディングス」
• 2018.11-14 下方修正（北海道胆振地震+台风+IFRS9 追溯）：FY2018 純利指引 172→125 亿円；2019.1 しゃぶ葉事業会社分割承継（ニラックス→本社直控）；2019 起 IFRS16 适用断点
• 2020.5-21 COVID 撤销指引：FY2020 売上 −23.2%、営業損失 230 亿、純損失 172 亿円、配当归零——ファミレス是疫情第一排的生意（聚餐场景消失）
• 2021.6 公募増資 215 亿円（197.5→227.5 百万株）：短借 1,258→178 亿円；全年靠时短协力金 427 亿円把利润撑回 87 亿円（协力金是什么?）；2021.11-12 大幅上修（400 万→100 亿円指引）
• 2024 三件套转机：4 月主要品牌価格改定+土日祝人力重配→回转率提升（上修理由原文）；8-8 恢复中間配当；10 月收「資さんうどん」74 店——第二曲线开工
• FY2025 纯利十年新高 + M&A 三连：売上 4,577.9 亿円、纯利 167.5 亿円；SUKI-YA 马来西亚（2025.1）并入；2026.4 再收しんぱち食堂 111 店；FY2026 指引上修至 5,000 亿円、配当 27 円

经营面要点

• 毛利率十年单边下行 3.4pct（70.0%→66.6%）：没有百元店「100 円锚」的定价保护，涨价要靠菜单改定一次一次做——2024-04 价格改定效果「想定以上」（上修理由原文），但食材（鸡蛋/鸡肉价格翻倍级波动）与人工通胀持续吃毛利，FY2026 通胀假设已上修到 145 亿円
• 既有店轨迹（説明会口径）：FY2025 全年 108%（客数 102%、客单价 106%）、FY2026 H1 106.5%（101.6%/104.8%）——量价齐升，「消费二极化」（节约志向×体验价值）用多品牌+IP 联名+App 1,600 万会员应对
• 收入三连升（FY2023-25 合计 +29%）的结构：既有店增长+出店计划+M&A 并表（資さん/SUKI-YA/しんぱち）三股力叠加；FY2026 H1 增量约 215 亿円：既有店约 +112 亿 + 新店/转换约 +108 亿（説明会图示口径，含四舍五入差）——对半开
• 海外第二曲线：台湾 93 店（資さん台湾 1 号店 2026.6.18 开业，中期 100+ 店目标）、马来西亚 22 店；2030 海外目标 300+ 店、EBITDA 60 亿円+——十年前撤出上海（FY2016 退出「上海雲雀餐飲」），十年后再出发
• 口径提醒：本报告全部数字=連結 IFRS；短信单一报告分部「レストラン事業」不分拆品牌损益，品牌结构只有门店数（説明会附录）——分部颗粒度是这家公司披露的天然边界

净利拆解要点

• 正财偏财一行表述：FY2025 营业外收支净额 −36.8 亿円（全部为租赁/借款利息，无汇兑大项、无持分法损益）占税前利润 14%——利息是 IFRS16 时代的固定成本，不是「偏财」；FY2021 则相反：税前 143 亿円里含协力金等 457 亿円，没有政府补助当年仍亏损——这是十年里利润成色最「虚」的一年，也是政策依赖度最高的一年
• 特殊项全景（其他营业收益/费用两条摆动线）：收益侧 FY2021 457.5 亿（協力金 427 亿原文）→ FY2022 125.8 亿（退坡）→ FY2024-25 回到 20 亿级正常水位；费用侧 FY2020 99.4 亿（闭店/减损集中）、FY2023 のれん除却損 30.3 亿（107 店闭店）——疫情损失一次性出清
• 实效税率 33.7%→44.9% 波动大：亏损年（FY2020/FY2022）递延税资产转回出正数税率「异象」，FY2021 税率 39.0% 被协力金垫高——看税前构成比看税率更重要
• 量级判断（结论纪律三问）：FY2025 纯利 167.5 亿 vs FY2019 正常年 94.9 亿——方向为真、量级 +76%、口径一致（同为 IFRS16 后連結）；拆解：事業利益 +87.4 亿里，売上增量 566.7 亿×利益率抬升贡献为主，成本削减 H1 已 +17 亿円——增长不是靠省钱省出来的
• 资本事件对利润表无污染：2021 公募増資 215 亿円全走资本金/资本准备金，2026-02 自己株式取得（上限 4 亿円）为 RSU 备股——十年无回购粉饰 EPS、无股权激励费用大项

管理效率要点

• ROE 三道防失真协议全部通过：①分母体检——資本 1,142→1,875.7 亿円持续增厚，唯一骤降 FY2020（纯亏 172 亿）属于经营亏损不是资本操作，2021 增資反而加厚分母，无「回购抽干分母」式失真；②十年序列 16.9%→-13.5%→10.2% 全程呈现，非单点；③高在哪一层——净利率 3.7%×周转 0.97×杠杆 2.87：**薄利×重资产（门店+租赁）×中杠杆**，与 Seria「低杠杆高周转」、泡泡玛特「高净利率」各占一个象限
• IFRS16 之后周转率的「物理断点」：总资产周转 1.13 次（FY2018）→0.96（FY2019 使用权资产入表）→0.59（FY2021 谷底）——FY2019 起的分母被租赁资产结构性垫高，跨断点比周转=自欺；剔现金还原周转同步走低（现金占比只有 4-8%，剔了等于没剔——云雀不是现金堡垒型）
• のれん占总资产近半（45.9%→31.4%）：Bain 时代 LBO 商誉 1,460 亿円挂账十年不动（FY2015-2023 恒在 1,417-1,462 亿），M&A 后抬到 1,714 亿——这是资产负债表上最大的一块「历史」，也是每年减损测试的火药库（FY2023 已除却 30.3 亿）
• 費率结构：原価率 30.0%→33.4%（+3.4pct，通胀全在这），販管費率 39.9%→40.6% 基本钉死——云雀的成本战争打在原価率，Seria 打在販管費率（后者靠セルフレジ提效，前者靠菜单改定价），两个零售样本的成本压力表不一样

财务健康要点

• 云雀从来不是净现金堡垒，但也扛住了最坏的三年：FY2020 短借 1,258 亿円 vs 现金 170 亿、持分比率跌到 25.8%——疫情峰值杠杆是它十年最险的时刻；2021 增資 215 亿+长借重构（FY2018 已先做过短转长：短借 1,114→长借 1,109 亿円）把曲线拉回来
• 有利子负债的主体是「租赁」：其他金融负债（主体=リース負債）FY2019 起入表即 1,293 亿円、FY2025 1,250 亿円——3,000+ 家门店的租赁义务是这门生意的「隐形第二资本结构」，借款+社债（FY2025 1,236.7 亿）反而是可管理的部分，且结构持续长期化（8-13 説明会：shifting to longer-term financing）
• 持分比率 35.9%→25.8%（疫情）→36.2%（FY2025）十年画了个 V——修复的代价是 2021 年 15.2% 的股本摊薄（发行 227.5 百万株），老股东买单但换来了资产负债表安全
• 商誉风险提示：のれん 1,714 亿円（FY2026 H1）≈ 纯利的 10 倍——Bain 时代旧商誉 1,460 亿十年未大减值是好事，但 M&A 新商誉（資さん/SUKI-YA/しんぱち）开始加码，未来减损测试的基数在变大

现金流要点

• 净现金倍数（OCF/纯利）在这家公司失真，直接看断点：IFRS16 后租赁还本进财务 CF、使用权资产折旧进 OCF——FY2023 OCF 707 亿 vs 纯利 48 亿=14.8 倍的「漂亮」里一半是会计结构；真正可比的是十年累计 OCF 5,125.9 亿円 vs 累计纯利 767.4 亿円=6.7 倍，其中「超额」部分大头是折旧摊销（年 400 亿级）+协力金年——餐饮重资产模式的标准现金流画像
• 财务 CF 十年净流出 2,884 亿円：还债+租赁还本+配当——云雀的现金流不是攒在账上（现金占比仅 4-8%），而是持续还 Bain 时代旧债+养 3,000 家门店的租赁义务，与 Seria「现金堡垒」两个模式
• 配当史就是一部经营史：38 円×4 年（Bain 时代高派息 40-66%）→19 円（IFRS16 年）→归零×2（疫情）→7→18.5→22→27 円（重建后年 30% 性向+中間配当复活）——2024-08 恢复中間配当那笔公告，比任何业绩指引都更能说明管理层对现金流的信心回来了
• FY2026 H1 自由现金流 84 亿円（OCF 345−ICF 262）仍为正且同比 +力——「主动投资期+正 FCF」并存，M&A 买店的资金链是健康的

6-1 阶段切分表（按商业里程碑切：每段一个进化单元）为什么这么切?

6-4 十年累计榜与复合增速

• 十年累计纯利 767.4 亿円（as-reported，FY2017 用重述前 169.3 亿；用重述后 763.3 亿）——三年疫情把「十年」吃掉了一半：无疫情的自然轨迹大约是 1,100 亿+ 量级
• 売上 CAGR（FY2016→FY2025，9 年）仅 +2.9%/年，但曲线形状是「深 V+右侧陡升」：FY2022-25 合计 +50.7%——云雀的十年不是增长十年，是「生存-重建-加速」十年
• 单店概算売上 1.15→1.47 億円/店（+27%）、门店净增仅 +43 家：增长的来源已经完全切到单店效率+并购，这是它和 Seria（店数 +53%）最本质的模式分岔