吉野家（Yoshinoya HD）十年商业拆解

经营面要点文字叙述以亿円计（亿元切换只作用于图表）

• 十年不是增长故事，是手术故事：売上 FY2016 1,857 亿 → FY2020 疫情前峰值 2,162 亿 → FY2022 谷底 1,536 亿 → FY2026 2,256.7 亿十年新高——先减重（卖掉アークミール/京樽）、再重建（涨价+海外+拉面），曲线是手术刀留下的形状
• 吉野家主业（牛丼）FY2026 1,501.9 亿，较疫情谷底 +41.7%，较 FY2020 +35.6%——既存店连续 19 季度正增长（2021 年度 Q2 起）+1,290 店（新服务模式 590 店）
• 海外是第二引擎：分部利益 5.6 亿 → 19.6 亿（+251%），门店 675 → 1,035——美国恢复+中国会員制（アプリ販促）+新加坡清真中央厨房；海外店数已达吉野家国内的 80%
• はなまる（乌冬）V 型：疫情亏 31.6 亿 → FY2026 利益 24.3 亿十年最高（418 店、香川「さぬきの夢」小麦+狭小模型店「ずずず」）
• 拉面是第三曲线：2016 せたが屋提携起步 → FY2026 事業売上 37.8 亿（+48%）→ 2026/7 收购西雅图 Kizuki、定「2034 年拉面提供食数世界第一」
• FY2027 官方予想売上 2,420 亿（+7.2%）、OP 85 亿——米价与人件费上涨下靠既存店+出店对冲

净利拆解要点

• FY2022 是「补助金盈利年」：营业利益仅 23.7 亿，経常利益却 156.4 亿——差额主因政府感染防止协力金/雇用调整助成金等 131.25 亿计入营业外收益（短信原文）；同年借款归还 260 亿——「利润是政府给的，现金留着还债」
• 减损两波：FY2019 51.1 亿（アークミール+京樽+はなまる，为出售铺路）与 FY2021 45.3 亿（疫情资产减记）——十年累计减损约 231 亿円，多业态控股的试错成本全部显性化
• 出售没有大额收益：京樽售予スシロー、アークミール售予安楽亭的成交收益均小（FY2023 特別利益 24.4 亿含关系会社出售益）——先减损再出售，卖的是「瘦身后」的资产
• 米价冲击 FY2026：売上原価率 36.0%→38.0%（+2.0pt）——吉野家分部利益 76.2 亿微减（-2.1%），靠価格改定+経費统制守住整体增収増益
• 十年纯利轨迹三段：微利期（FY2016-18，8-15 亿）→ 出清+疫情（FY2019-21，两年巨亏）→ 重建期（FY2022-26，含补助金水分后逐年做实）

管理效率要点

• 成本结构重排：原価率十年 35-38% 区间随牛肉/米价波动，販管费率从 FY2018 峰值 64.9% 压到 FY2026 58.4%——「原材料涨价吃毛利、内部效率补回来」的攻防持续
• ROE 是「谷底-修复」型：FY2021 -16.2%（巨亏+权益缩水至 401 亿）→ FY2026 7.1%（E-Work 自算，与短信披露值对拍一致）——修复靠利润，不靠杠杆（权益乘数仅 1.6-1.9）
• 周转率 1.9 次/年：总资产 1,248 亿对应売上 2,257 亿——比萨莉亚（1.4 次）更快，反映牛丼快餐的高翻台+小店模型
• 海外分部利润率 6.7% vs 吉野家主业 5.1%（FY2026）——海外从「规模稀释」走到「利润率反超」，中国会员制运营是关键变量

财务健康要点

• 疫情防御战打法标准：FY2021 短借 22.3 亿 → 186.9 亿（+165 亿），现金同时从 226 亿冲到 379 亿——「先借钱、囤现金、扛过封锁」；FY2022 立即归还（财务 CF -260 亿，十年最大流出）
• 权益比率过山车：FY2016 53% → FY2021 32%（两年亏掉 135 亿权益）→ FY2026 54.5%——修复速度五年，快于多数同业
• 配当即经营体温计：常年 13 亿円/年 → FY2022 3.3 亿（砍 75%）→ FY2026 13.6 亿恢复，每股 22 円（中間 11+期末 11）——亏损年未停配但减额，没有过度损害股东回报的连续性
• 股东回报对账：无大额增资、无显著回购——扩张靠内部留存（FY2026 投资 CF 流出 101 亿 vs OCF 147 亿），「积累型」资本结构

现金流要点

• 十年累计 OCF 1,209 亿 vs 累计纯利 194 亿 = 6.2 倍——比萨莉亚（3.3 倍）更极端：年减损+偿却 20 亿以上常态化，账面利润被重资产折旧深度压制
• 巨亏年现金为正：FY2021 纯亏 75 亿但 OCF +27 亿——减损 45 亿是非现金项，业务本身仍产现金
• FY2022 OCF 234 亿 = 十年峰值：补助金 131 亿一次性流入+营运资本回补；随后 FY2023 立即回落至 72 亿——读 OCF 曲线必须剔除补助金看趋势

6-3 变与不变清单（十年窗口 FY2016→FY2026）

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天然组对比候选：吉野家 vs 萨莉亚（同 2 月期决算，牛丼快餐 vs 家庭餐厅的两种门店经济学——吉野家周转 1.9 次 vs 萨莉亚 1.4 次，原価率 38% vs 62% 口径差异极有可读性）· 吉野家 vs 云雀（ファミレス vs 牛丼的价格带分层）——对比页待排产（渐进式披露，上下文到了才看）。