柒和伊控股（Seven & i）十年商业拆解

经营面要点文字叙述以亿円计（亿元切换只作用于图表）

• 十年収益翻了 1.7 倍，但形状是「买来的」：FY2016 6.05 兆円 → FY2023 峰值 11.81 兆円——跳升两点全在并购：FY2022 +51.8%（Speedway 并表）与 FY2023 +35.0%（并表首个完整年+収益認識基準）；FY2026 10.43 兆円回落是卖超市（ヨーカ堂出表），不是萎缩
• 利润引擎的接力棒已交到北美：海外 CVS 利益 FY2018 791 亿 → FY2024 3,016 亿（翻 3.8 倍），FY2023-25 连续三年反超国内，FY2026 基本持平（2,222 vs 2,225）；国内 CVS 十年平台期 2,200-2,600 亿——日本市场饱和是并购的起点，北米现在是集团 73% 的收益来源（FY2025 地域别：北米 8.71 兆 vs 日本 2.74 兆）
• 毛利率长期下移（22.2%→17.9%）不是恶化，是物种变了：加油站低毛利商品（Speedway）+超市业态占比上升稀释了日本 CVS 的 royalty 模型毛利；EBITDA 口径下海外单店经济性仍是集团最强资产
• EPS 分割前口径 FY2026 356.43 円创十年新高：比鈴木末年 318.14 还高——回购注销株数（26.6 亿→26.0 亿）+纯利新高双击；FY2025 低点 199.86 是收购战年费用+北米疲软
• FY2026 的质量信号：SEJ（国内）既存店 +1.2% 且逐季加速（+0.6→+0.9→+1.5→+2.0），SEI（北美）既存店 -0.4% 但 FY2027Q1 转正——日本回暖+北美修复双共振
• FY2027 官方予想：営業収益 9.45 兆円 / 纯利 2,700 亿 / 配当 60 円（+20%）——剥离完成后的「瘦身版柒和伊」首个完整年

净利拆解要点

• FY2017 是治理转折的账面化：鈴木退任当年特別損失 1,512.5 亿円（减损 491 亿+结构改革费用），纯利从 1,609 亿掉到 967.5 亿——「新体制上任先洗大澡」在日本大企业反复上演，柒和伊这次连洗两年（FY2018 又 1,277 亿）
• FY2025/FY2026 的瀑布都不干净：FY2025 特別利益 1,157 亿（固定資産売却益 919 亿+York HD 持分変動益 269 亿）但特損 2,209 亿（减损 983 亿+関係会社事業関連損失 464 亿）——出售潮的两面都记在账上；FY2026 靠纯利 +69.2% 把「出清年」做成了「收官年」
• 减损的地理转移：FY2016-2020 减损主体是日本（百货/超市/通信販売），FY2022 后北米资产接棒（FY2025 减损 982.6 亿为十年峰值）——Speedway 并表后北米的资产减记成为新常态，阅读柒和伊利润必须先剔减损看趋势
• 税率跳升 FY2026：法人税等 1,354.7 亿（有效税率 31.2% vs FY2024 15.1%）——北米盈利占比上升+日本出售收益课税，利润的「含金量」反而随税负上升（海外利润占比越高，被双课税吃掉的越多）

管理效率要点

• 营业利润率 6.5%→4.1% 的十年下台阶：两段跳各对应一次物种变更——FY2022 起 Speedway（加油站毛利 ~30% vs 日本 CVS royalty 模式 ~90% 毛利口径）并表，FY2026 出表超市后回升至 4.06%——「瘦身版柒和伊」的利润率天花板还看北米 CVS 自身的修復
• ROE 十年平台期 4-8%（FY2026 7.44%）：分母（纯资产）从 2.5 兆扩到 4.2 兆再回 3.6 兆——并购扩表吃掉了利润增长的 ROE 效果；Dacus 计划用 2 兆回购直接缩分母，2030 目标 EPS 210 円即「回购+内生」双轮——方向上与苹果式回购治理同轨，但柒和伊的分母瘦身有真实利润增长托底
• 总资产周转率 0.9 次上下：重资产控股公司（自有门店+加油站+物流）的物理上限；剔除现金后的经营资产周转更高，但十年「买进-减记-卖出」循环本身就是效率的敌人——这也是 ACT 收购战爆发前市场给的估值折价来源
• 販管費绝对额十年 +43%（1.89 兆→2.71 兆）但率下降：规模效应+数字化（SEJ 单品管理、SEI 成本重谈）对冲人件费通胀——変革资料自曝「コストプッシュ型インフレ」是当前主要课题

财务健康要点

• 配当曲线是治理信号灯：连续增配（85→113 円，FY2023/FY2024 双年 113 円）是井阪体制的「安定感」卖点；FY2025 腰斩到 40 円发生在 ACT 收购战最深处——不是没钱（同年 OCF 8,764 亿为十年次高），是把弹药从配当挪到回购与收购防御；FY2026 回升 50 円+FY2027 予 60 円，走出腰斩
• 杠杆的两段故事：权益比率 46%→34.6%（Speedway 并表+融资），FY2026 回到 39.9%（出表+回购中负债同步压降）——2030 目标 Debt/EBITDA ~0.6x（2024 年度 2.5x），去杠杆是新政的硬约束
• 现金的「过路站」角色：FY2021 囤到 2.18 兆円（收购前夜），FY2026 降到 4,261 亿（回购+偿债投放）——柒和伊从不长期高现金趴账，现金是下一笔动作的燃料
• 股东回报对账：十年累计配当总 额约 1.1 兆円 vs 2025-2030 计划回报 2.8 兆（含 2 兆回购）——回报中枢从「配当型」切换到「回购型」，前提是 OCF 每年 7,000-9,000 亿的现金创造力不出岔子

现金流要点

• 十年累计 OCF 7.08 兆円 vs 累计纯利 2.22 兆円 = 3.19 倍—— のれん償却（年 1,200-1,400 亿）+减损+重折旧把账面利润压到现金创造力的三分之一，利润表的柒和伊「看起来平平」，现金流的柒和伊是一台收款机
• 两次巨流出各对应一次战略动作：FY2022 投資 CF -2.51 兆円（Speedway 出金+融资 +9,371 亿对冲）；FY2026 財務 CF -1.11 兆円（2 兆回购首年+偿债）——买产能的钱和买自己的钱，都从同一台收款机里出
• OCF 十年无一年低于 4,800 亿：疫情年（FY2020-21）6,700/5,766 亿，收购战年（FY2025）8,764 亿十年次高——CVS 的「必需品+现金生意」属性穿越了一切事件，这是柒和伊敢同时打收购战+回购的底气

6-3 变与不变清单（十年窗口 FY2016→FY2026）

本系列已入库报告：6288 迅销（优衣库） · 9992 泡泡玛特 · 7581 萨莉亚 · 7453 良品计画 · 3197 云雀 · 2282 日本火腿 · 2782 Seria · 9861 吉野家 · 系列首页 0_星系首页

天然组对比候选：柒和伊 vs 迅销——日企全球化的两条路：柒和伊 210 億美元「买产能」（Speedway 并表，opm 反被摊薄 6.5%→4.1%）vs 迅销自建绿地（海外 4,000+店，净利率 2.7%→12.7%），买与建的十年对账极有可读性；柒和伊 vs 萨莉亚——同一坪效哲学的两个物种（CVS royalty 模型 vs 自营极限效率）——对比页待排产（渐进式披露，上下文到了才看）。已上线：永旺 vs 柒和伊——SC 联邦 vs 便利店帝国，十兆円同秤十一年对账。